世界各國為遏止武漢肺炎（COVID-19）疫情的蔓延，紛紛祭出封城令或關閉非必要性場所，這對全球成千上萬的藝術機構、館舍、畫廊等營運造成嚴重影響，其中1/10以上的館舍可能會被迫永久關閉。雖然各國政府出手援助，藝術市場面臨營業資金籌措困境的情況依然嚴峻。
藝術品融資的現況與限制
依據德勤（Deloitte）與英國藝術市場研究公司（ArtTactic）合作的「藝術與金融報告」指出：2019年全球藝術品抵押貸款額度估計在210至240億美元之間，這額度幾乎達到當年度全球藝術品交易市場641億美元的三分之一，金額相當可觀，其中主要集中在美國市場，約佔了90%。不過，這之間主要的放款對象是購買藝術品的收藏家，而非藝術機構或畫廊。也就是說，即使像美國藝術品貸款額度這麼高的國家，畫廊或藝術機構仍然很難向銀行以藝術品和應收帳款等進行融資，僅有那些少數的藍籌畫廊例外。
美國之所以在國際藝術品擔保貸款市場中占主導地位，主要原因是《統一商業法規（Uniform Commercial Code，UCC）》提供有利的法律環境。
1、 留置權（Lien）：這意味著借款人在還款期間，拿來擔保的藝術品不必拿去放在貸款機構（如銀行）的保險庫內，可以在家繼續欣賞其藝術品。而在其他國家，貸款機構通常會要求持有該藝術品，直到借款人還清貸款為止。
2、 無追索權（Non-recourse）：藝術品作為唯一抵押的擔保品，如果借款人無法償還貸款或貸款的利息，則貸款機構有權擁有該藝術品，但無權查扣借款人的其他資產或要求借款人破產。
早期，藝術品貸款是在完全追索權（Legal recourse）的基礎上進行的。因此，如果發生貸款違約，貸款機構可以同時查扣藝術品和借款人的其他資產。但是，現在無追索權藝術品貸款顯然更受歡迎，且有助於快速增長藝術品貸款的趨勢。
藝術市場流動性資金需求的問題應該被重視
既然金融機構可以提供以藝術品抵押貸款的融資服務，為何只有極少數的畫廊可以從銀行拿到貸款，來解決營運資金需求的問題？其涉及的問題主要有：
1、 畫廊作為企業體的表現，是否具有穩定產生償還債務所需現金流量的能力。
畫廊普遍給外界的感覺就是「透明度」不夠，加上如果無法提供正確的營運資料和文件，金融機構便很難評估該畫廊的營運狀況是否穩健，自然也就不會願意放款給畫廊，除非對方提出其他不動產等資產作為擔保。簡單說，大部分畫廊的財務報表距離符合被金融機構認可的要求，仍有一大段距離。其中，接受會計師查核簽證是第一要務。
2、 畫廊庫房中的藝術品清單變動性大，以至於總體價值很難評估。
畫廊庫房中的藝術品數量，可能每個月都會有變動，而且有些作品的所有權仍屬於藝術家或收藏家。這些都會影響畫廊庫房的總體價值，進而影響其借貸價值。
基於上述兩點，畫廊（或廣泛的藝術品交易商）也就不太容易以藝術品作為擔保品向金融機構進行融資。但是，藝術市場流動性資金需求的問題確實存在，也應該被解決。
本文的目的便是在探討畫廊和藝術機構，除了申請信貸融資之外，金融機構是不是還有其他可行的方案，來解決藝術市場流動性資金需求的問題。
債券為美國的博物館解決資金難題
1、 2019年4月9日洛杉磯郡通過郡立美術館（Los Angeles County Museum of Art）新的擴建計畫，其總面積達347,500平方英尺，規劃新的室內展覽和公共空間，以及戶外雕塑公園等，以提高訪客流量。總預算為6.5億美元，預計在2023年完成。
為此，洛杉磯郡編列1.25億美元的預算，其餘的5.25億美元則尋求私人捐助，以及發行3億美元的債券等方式募集。該債券將在30年後到期，每年還本付息金額為1,750萬美元。
2、 2008年美國中西部發生歷史性大洪水，愛荷華大學（University of Iowa）美術館的建築遭到嚴重破壞，已經不適合再存放藝術品，必須為其擁有的16,477件藝術品尋找新的典藏與展示空間。
愛荷華大學提出新的史坦利美術館（Stanley Museum of Art）的建設計畫，其總面積為63,000平方英尺的三層樓建築，預算為5,000萬美元。由於募資情況不理想，愛荷華大學最後決定發行3,020萬美元的債券，幫助這座新的美術館籌募建築資金。
這次債券的發行，共吸引包含花旗銀行在內的八家競爭者。最後花旗銀行以2.84％的利率報價得標。債券的本金支付期限為30年，每年還本付息金額為154萬美元。
畫廊、拍賣公司等藝術品交易商也可以發行債券嗎？
「債券」是指債券購買人借款給債券發行人，所獲得的憑證。政府、公司與地方政府，都可以透過債券的發行，來籌措所需要的資金。理論上來說，只要是合法登記營業的公司，就可以發行債券。只是，畫廊、拍賣公司等藝術品交易商日後要如何支付債券的利息和本金？則直接關係到有沒有金融機構願意代理你的債券，和有沒有投資人願意買進你的債券，這部分是接下來要討論的問題。
債券的種類繁多，大體上來說，政府公債和公司債仍然是債市的兩大類別，但包括抵押貸款擔保證券在內的其他類型債券，則在資助特定類別（例如房地產市場）和滿足特定投資需求方面，具有獨特的功能。
企業透過債市借貸，以擴大營運或為新事業投資提供資金。對貸款方來說，最大的風險就是借款方無法支付本金和利息，萬一發生這樣的情況之時，藝術機構和藝術品交易商有甚麼措施可以補救？
2005年，威明頓（Wilmington）的德拉瓦美術館（Delaware Art Museum）發行債券貸款了2,480萬美元，將其建築規模擴大一倍，預計於2037年償還。當時美術館董事會和主管人員沒預料到2008年的金融危機，使得捐款從3,300萬美元下降至2,100萬美元。加上經營赤字為160萬美元（佔其經營預算的40％），其債權銀行對債務本益比表示擔憂，並要求提高還款水平，這差點迫使美術館關閉。最後，美術館出售其典藏品中價值3,000萬美元的藝術品來償還貸款。
從這個案例來看，許多畫廊、拍賣公司等藝術品交易商，同樣具有藝術品處分或銷售的能力，足以用來償還債券利息和本金。那麼除了直接向銀行融資之外，選擇發行債券來籌措需要的資金，沒有道理不可行。
債券市場的風險評估
基本上如上述提過，只要是合法登記營業的公司，就可以發行債券。問題在於投資人（貸款人）願不願意買單，而影響其投資決策的要素之一就是來自獨立的信用評等機構，針對債券發行人所做的違約風險或信用風險的信用評等報告。
這類報告不僅幫助投資人掌握風險高低，還可以協助判斷個別債券的合理利率水準。信用評等較高的債券發行人，須支付的債券利率多半低於信用評等較低的發行人。同樣的，買進信用評等偏低的債券，投資人固然有機會獲得較佳的利率報酬，但同時也須承擔債券發行人違約的額外風險。
洛杉磯郡立美術館為擴建計畫發行的債券，當時獲得美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission， SEC）認可的惠譽（Fitch），標準普爾（Standard and Poor’s）和穆迪（Moody’s）等信用評級機構（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO）給予非常高的信用評等。其中，穆迪還給出高達A3級的肯定。（註1）
相反的，穆迪（Moody’s）在2003年被要求對威明頓（Wilmingto）的特拉華美術館（Delaware Art Museum）進行評級，但當時美術館的管理部門選擇不公開評級。結果最後出現得出售收藏的藝術品，來避免違約的情況。但此舉也遭來美國美術館館長協會（Association of Art Museum Directors，AAMD）的批評與制裁。
藝術市場發行債券進行融資與投資，還有一大段路要走，但值得努力！
企業成長往往需要仰賴各種融資來滿足資金的需求，藝術產業除了透過藝術品交易市場、藝術品抵押貸款獲取資金外，能否再增加發行債券這一項來籌措資金，讓視覺藝術的資本市場更加活絡？在此提出兩項建議，做為日後繼續討論和評估的方向：
1、 花旗銀行追蹤蘇富比、佳士得拍賣的數據顯示，在1985年至2018年間，藝術市場整體年報酬率為5.3％，當代藝術的投資報酬率最高，平均達7.5％，印象派時期的作品年平均報酬率為5％。藝術品的投資報酬率與固定收益資產約略相當。同期投資已開發國家投資級債券的報酬率為6.5％，而全球高收益債券的報酬率為8.1％。（註2）
儘管藝術品市場波動劇烈，但藝術品與其他主要資產類別沒有任何關聯性，換句話說，藝術品市場與其他主要資產類別完全獨立，其他資產表現興衰也不影響藝術品價格。
由此來看，金融機構可以進一步擴大無追索權的藝術品抵押貸款。甚至可以評估發行如：房地產抵押貸款證券（MBS）、資產擔保證券（ABS）等，將藝術品證券化，以債券的形式轉售其債權予投資人。這種做法和中國山東濰坊銀行推出的藝術品融資的預購買人制度，引入第三方一起分擔金融機構的放貸風險，具有異曲同工之處。
2、 畫廊、拍賣公司等應該要有讓自己更像一個「企業」的企圖，勇敢接受獨立的信用評等機構進行評級，由於評等的要素有很多，包括財務、業務、經營管理等各層面作全面性之評估，這能促使畫廊、拍賣公司等針對其制度上缺失加以改善，可有效促使改善其體質。且為了維持或提升評等，會鞭策其不斷地持續進行改善的工作，以提高競爭力。
這麼做的好處，除了可以更容易獲得資金挹注，以充實營運資金，增進營業規模之外，還能獲得藏家的青睞和信任。
而更多的營運資金將意味著可以有效地推廣更多的新興藝術家，可以實現更多的機會來購買被認為價值低估的作品，並在一些其他的地方（如海外的藝博會）擴展市場。
金融和藝術市場都是屬於比較傳統和保守的產業，但近年來不約而同地受到金融科技、NFT等的衝擊，如何在新時代以新思維因應，成為日漸重要的思考方向 。雖然推動任何新的計畫，勢必面臨既有窠臼的制約、甚至反對，同時得應付各種不確定的風險和挑戰。但是，問題在哪 裡、需求在哪裡、困難也都知道， 開始嘗試去解決、慢慢去布局，才有迎向下一步的可能。如同紐約市為幫助文化機構發行債券，籌集資金，於1980年根據《紐約藝術和文化事務法》（New York Arts and Cultural Affairs Law）第20條和第21條成立「紐約市文化資源信託基金會」（The Trust for Cultural Resources of The City of New York）。自1980年首次發行債券以來，該基金會已協助22家文化機構透過這一管道進行融資，包括現代美術館（Museum of Modern Art，MoMA）、大都會博物館（Metropolitan Museum of Art）、林肯表演藝術中心（Lincoln Center for the Performing Arts, Inc.），且其發行的債券享有免稅的優惠。
藝術金融體系的建立，是為了解決傳統藝術產業生態系中資金鏈不足的問題，也是提供高端藝術市場必要的服務項目。今年4月30日立法院三讀通過的《文化藝術獎助及促進條例》第29條、第30條及第31條等稅務優惠措施，使得台灣與鄰近國家相比，我們藝術產業涉及的稅務更具競爭力。然而，若無其他政策的配套推動，其綜合效益勢必不如預期。
台灣藝術金融在亞洲國家的發展相對落後，在稅賦優惠的利基之下，或可參考美國作法，進一步積極建立具有前瞻性的藝術融資與債券體系，為亞洲的藝術產業提供高品質的服務，搭配稅賦優惠的優勢，確實對國際藝術機構來台設立據點將會具有吸引力，對提高台灣藝術機構的國際競爭力，也是背後一股重要的力量。
本文由文化內容策進院TAICCA X 典藏ARTouch 共同合作。
註1 穆迪（Moody’s）的信用評級分成：長期債與短期債，前者分成A、B、C三級，其中A又分成7個級距、B有9個級距、C有5個。A的部分進一步分成：AAA（信譽極好，幾乎無風險）、AA（信譽優良，基本無風險）、A（信譽較好，具備支付能力，風險較小）。 洛杉磯郡立美術館獲得的A3等級，是穆迪共21級信評中的的第7級。
註2 Citi GPS（ Global Perspectives & Solutions），《THE GLOBAL ART MARKET》，2019年12月。
石隆盛( 15篇 )從事當代藝術環境及市場領域的觀察研究、長年推動國內多項文化與藝術政策調查研究與法令修訂。 曾任 : 畫廊協會秘書長、畫廊協會附設台北藝術產經研究室執行長 、 帝圖科技文化公司附設亞洲藝術經濟研究中心執行長 、 兼任畫廊協會策略長。現任藝科智庫執行長，從事數位科技在視覺藝術領域應用工具的開發與基礎研究。