藝術品證券化的幾種嘗試與困境—藝術資產管理學者張正霖從Artex的IPO計畫談藝術金融產業

於Artex的培根作品IPO操作

藝術資產管理領域的研究者張正霖觀察此次Artex將法蘭西斯．培根（Francis Bacon）三聯作IPO（Initial Public Offering）的操作，認為儘管具有一定可行性和商業成功率，但其模式難以真正推廣。箇中原因之一，是早已被藝術史和高端藝術市場認可的培根作品可等同於硬通貨，這組三聯作此前已有多次銷售與拍賣紀錄，最後一次是2017年春季在佳士得紐約戰後與當代藝術晚拍中以約5,177萬美元的高價售出，因而在IPO、也即首次公開募股過程中是可被評估價格的。如在美國、英國、荷蘭等西方國家，藝術史經典大師的作品在處分、締結的時候，譬如離婚、公司破產、家族拆分等時間點上，可以作為硬通貨而直接去償付債務。

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張正霖進一步補充，通常意義上在一家公司IPO的定價評估中，公司的資產價值、經營績效、產品競爭力等等都會被納入考量，而此次Artex操作IPO的是培根畫作這樣的可保值資產，因而以此來進行公共募資原則上並沒有問題。而張正霖也同時指出，這件培根的三聯作IPO被認列為第一類、也即一般普通股票，也是在Artex自身交易所內進行交易，某種程度上這意味著在自己公司管銷體系內的運作，因而Artex較能確保後續獲利實現。他認為這從資產化角度來看可以進行的證券化操作模式，並不見得能運用到藝術史地位尚不確定、價格還不穩定、尚未經過藝術史千錘百煉的作品。

張正霖表示，這樣的IPO可被理解為某種經過規範化的眾籌。從過往的案例看，有些眾籌並不規範化，沒有經過很嚴格的商業估值。他認為與上市公司的證券化不同，這次的培根作品在IPO之後並不會朝向真正的股票上市方向發展，但這一案例本身會獲得成功。他具體解釋道，藝術金融資產需包括確權、估價、鑑定、託管、變現這五個環節，即「五體俱全」，而在變現之前的四個環節皆為產生成本之處；從現有資料思索，此次Artex選擇了培根作品這樣的「硬通貨」，巧妙地涵蓋了這些環節，自然就會獲得成功。張正霖認為這次IPO是一個巧妙的商業設計，並大膽猜測這家公司的根本目的在於吸收資金、為更大的商業投資計畫作準備。

與此同時，張正霖也指出通常一家公司的營運目標都是為了永續經營，發行股票的目的也並非獲利了結，而是要讓商業體的營運者持續獲得資金、讓投資人獲得長期的收益保障。但就Artex此次將單一藝術品IPO的操作而言，除非其後續將不斷推出類似的高價值藝術品證券商品，並不見得是該公司將要發展的長期而穩定的商業模式。

張正霖因此推斷Artex在此次IPO操作背後的真正動機，一是有增加品牌知名度的行銷目標，也為公司累積商譽；二來則是藉此為公司快速募資、以求後續的商業擴展，也想要創造一個可成功的運作模式，分散風險，吸引更多人參加藝術品市場。反觀當下高淨值人群參與藝術市場的方式，基本是二級市場和少量的一級市場，而培根的作品幾乎都早已在二級市場流通，從這個角度而言，此次IPO確是新鮮的嘗試。

藝術證券化的不同類型與形式

依據如今Artex將培根作品IPO的案例，張正霖舉例說另一家美國公司Masterworks將莫內等經典大師作品分股拆賣的操作本質上也有類似之處。他也詳細舉天津文化產權交易所（以下簡稱天津文交所）早在2011年的激進舉措作為對照。如當年，天津文交所將藝術家白庚延分別估價為人民幣600萬和500萬的作品《黃河咆哮》、《燕塞秋》，以每份額一元、最低認購門檻一千元的低投資門檻掛牌，且未設交易期限，甚至天津文交所還以類似股票交易平台的即時交易系統來提供即時的成交分析數據、K線圖，並可在同日內買進賣出（超越一般股市的交易頻率）。這直接導致推出後就遇瘋狂炒作，首日漲幅即超過100%，兩個月後被政府監管單位介入而強制停牌前，這兩件作品漲至接近原估價的18倍。相較於白庚延在那之前作品拍賣價格均未超過人民幣100萬元，相當於作品在證券化後甚至比張大千、齊白石的作品更加值錢，違背市場規律。
張正霖進一步解釋，與Artex此次操作有所不同的是，天津文交所當時為白庚延等人作品所發行的並非一般股票，而是類股票的證券，在封閉環境中可以交易，意味著其中有許多可操作的嫌疑。據其介紹，這種藝術品證券化嘗試在一開始被視為一種金融創新，而中國各地方政府對於不同形式的「創新」在初期都持鼓勵態度。但諷刺的是，其最終失敗的原因也恰是其商業角度來看的「過度成功」，短期內大幅度成長，最終讓政府監管部門意識到可能具備的風險。

張正霖也介紹另一種在中國大陸出現的藝術品金融模式，即藝術品信託基金。他認為信託基金可被視為一部「拼裝車」，即財產信託與商業基金的結合。信託基金也被用來投資張大千、齊白石、溥心畬等中國經典大師的高單價作品，面對的更多的是高淨值人士，其中也有財產共同持分、來支持藝術市場的目的，透過這個模式介入藝術品市場具體交易的過程。2011至2016年間，中國曾有過一段信託基金的狂飆期，後來大多偃旗息鼓，張正霖判斷其中很大程度上的原因之一是獲利率不如預期，二則是市場上存在假貨的疑慮，衝擊了信託基金這個商業市場的根基。

在中國市場做過實際調研的張正霖，坦言自己對於Artex此次的培根作品IPO操作目前還只能從少量公開的資訊和官方採訪中去理解，初步判斷其中的模式在過去十年來中國的一些藝術品金融操作中可以找到很大程度的類似之處。但他認為藝術品證券化無論在華人社會還是歐美社會，都幾乎沒有真正成功的先例。Artex如果要持續發行類似的股票，也在監管上會有問題，因為其在自己的交易所變現，可能也可以被判斷為內部行為。雖然就操作者、組織者而言，IPO已經可被視為很大的一次獲利點，但此次Artex值得觀察的是之後獲利率如何區分，也假設投資狀況不如預期、甚至若有一日公司面臨解散時，其中的債務關係如何清算，都會是重點。

與此同時，就全球範圍內而言，基金、典當、抵押或藝術品信託等較為傳統的藝術金融產品也從未消失過，但主要針對的也是高淨值人群。張正霖強調這些金融產品得以運作的前提，都是需要「五體俱全」，即確權、估價、鑑定、託管、變現這五個環節都由主辦方掌握，否則會變成騙局。

藝術金融產品針對的大多是可被估值的藝術品，但也曾出現一種模式所投資的並非藝術品、而是藝術家的生涯，如具有公益性質、主要針對新生代潛力藝術家的「藝術家信託基金」（Artist Pension Trust，簡稱APT）。不設地域限制的APT成立於2004年，請經由評審委員會通過加入的各國藝術家在20年提供20件作品，這些作品由APT存管十年，期間可借展至不同機構展出、最後再進行拍賣，拍賣所得中的40%回饋創作者、32%所得給其他APT成員、剩下則用於APT營運經費，也即所有參與藝術家都可從中獲益。這種結合了公益與金融工具的模式在歐美曾獲得很多掌聲，也曾被輿論認為是具有創意的藝術金融投資計畫，參與藝術家名單中不乏如後來獲得透納獎的英國藝術家理查德．賴特（Richard Wright）這樣的成功藝術家。但這一理想化模型卻隨著時間進程而被證明在持續上是有困難的，包括成本考量、日常營運難度、運作透明度問題、藝術家職涯發展中的主客觀因素以及市場運作等方面原因，雖然2017年APT併入MutualArt，且截止目前為止都尚未停止運作，但已愈來愈為參與者和外界所質疑。張正霖總結認為用商業手段實現所謂公益，可能最後或導致兩者俱無，不若單純走商業模式或是追求公益。他也提出在藝術交易上高度的商業，反而可以實現某種公共性的觀點：即透過藝術市場的有效的、更為專業的開展，帶動資源更合理的配置，為藝術世界的參與者創造更好的生存條件。

小結而言，張正霖認為藝術品證券化無論在東、西方，都幾乎沒有真正成功的案例。藝術金融在當代社會中最規範的操作，仍是將藝術產業中的公司進行證券化，投資人投資的是公司本身，而公司經營績效原本就可被評估，也是目前國際金融中最為普遍的證券交易形式。

市場與社會環境的結構性問題

當前的社會與經濟大環境是否足以支持多形式的藝術品金融創新嘗試？對此張正霖認為，作為核心的監管體系，在大規模藝術品金融交易市場中依舊是缺乏的。在藝術資產管理運作成熟的歐美國家，專業機構與經理人的強項是針對高淨值人群資產處分、藝術品估值提供服務，包括信託基金的各種產品乃至私洽交易等的規範建制都非常完整，商業銀行甚至大型的藝術品公司都可從事這些業務。但對於藝術品金融領域而言，仍以財富人群的處分需求為主流，而像Artex或是Masterworks這樣的操作對於歐美國家而言反而是新鮮的，整個社會中也尚未有完整的監管系統在運作。

在Artex在公開資料中，其共同創辦人Yassir Benjelloun-Touimi提及總體經濟下滑時，就是藝術品價格上漲之時。張正霖認為這其實是市場中大家都知曉的常識，以公關行銷操作視之。他也進一步認為Artex此次將培根作品IPO的做法，某種程度上可謂當年中國天津文交所操作方法的「改良版」，其中的類似之處包括設定變現地點、眾籌門檻低、調動散戶，而變現獲利的時間點則是後置的，公司的管理營銷成本也會對獲利有所影響，總體來看，這種金融模式還是具有較高的風險。張正霖認為，儘管培根的作品作為硬通貨會讓這樣的模式某種程度上成功，但其持有成本高，財務上若無法做到公開透明，對投資人而言未必是好事。從商業模式上來看確實會帶來收益，但對於整體市場規模或是藝術品金融的行業創新而言，並未帶來太多新意，也難以複製擴散至更大範圍內、更多樣的其他藝術品。

同時，這種不可移植、不可復製的特性，也與不同國家、甚至不同自治行政區域的法律和金融模式各不相同、金融監管程度不一有關。Artex公司註冊所在地列支敦士登，作為歐洲最小的國家之一，在上個世紀的冷戰之後成為歐洲區域經貿整合最大的受益者之一，更以其12.5%的低營業所得稅、公司創業手續簡便等優惠政策吸引外資，有「歐洲創業天堂」之稱，近年來也逐步轉變過去的「洗錢天堂」形象，在金融監管和市場創新面向上發展迅速，甚至在2019年成為全世界第一個完成區塊鏈專法（Blockchain Act）的國家。列支敦士登親王（Prince Wenceslas von Liechtenstein）也是Artex的共同創辦人之一。這些因素也在歐陸形塑出一片讓Artex得以展開藝術品證券化嘗試的土壤。

張正霖也簡要描述其認為可行的藝術金融產品，其一為具有穩定商業契約支撐的具體產品，有合乎規範的投資報酬率和穩健的商業模式，例如基金等；二是可為高淨值人群提供專業服務的公司，如已成氣候的各式藝術經紀顧問公司，其中也包括一些已提供此類服務的金融企業。藝術品諮詢產業目前主要是在歐美這樣具有一定互信機制的社會中運作較為成熟。除了這兩種模式，張正霖認為第三種較為可靠的方式則是投資那些有優良表現的藝術商業公司。而藝術品證券化則一直以來都是高風險、穩定度和可監管度皆低的模式，反過來說，也正是因藝術品證券化領域的監管體系尚未完善，也成為最容易出現新形態嘗試的試驗場。

✦ 本文為《典藏今藝術&投資》2023年8月號專題〈萬事萬物證券化 藝術作品IPO〉系列文章。